Дилемма или трилемма?

Вчера Интерфакс выпустил интервью с первым вице-премьером Андреем Белоусовым, где помимо прочего чиновник заявил, что оптимальным курсом доллара является курс в диапазоне 70-80 рублей. Кроме того Белоусов отметил, мол, в нынешних условиях многие механизмы управления экономикой в России сломались (речь в первую очередь о бюджетном правиле), поэтому нужно переосмысление. Далее вице-премьер сказал, что к оптимальному значению курса нужно двигаться как можно скорее. В итоге все эти пассажи в интервью получили такую трактовку в СМИ: давайте не только инфляцию, но и курс таргетировать ("у нас есть пространство для совместной выработки [Правительства и ЦБ] нового механизма, в котором найдется место и равновесному курсу").

Тут же в СМИ пошли цитаты представителей Банка России о том, почему эта идея плохая:

• Э. Набиуллина: "позиция Центрального банка — мы таргетируем инфляцию, но мы не таргетируем курс. Рубль должен оставаться плавающим"

• А. Заботкин: "Надо понимать, что любые идеи, связанные с таргетированием курса, неизбежно — в случае их реализации — ведут к снижению эффективности и потере суверенитета экономической политики. Если фиксированный обменный курс определяется каким-то заданным заранее диапазоном, мы по сути дела отказываемся от проведения самостоятельной денежно-кредитной политики в пользу той страны, к валюте которой мы наш курс привязываем"

Короче говоря, возражения со стороны ЦБ сводятся к тому, что можно управлять или инфляцией, или курсом. А если точнее, то о трилемме международных финансов (можно достигнуть только 2 из 3 хороших целей: независимая ДКП, свобода движения капитала и фиксированный курс). Чуть подробнее о трилемме я писал здесь.

Однако я хочу отметить, что сегодня среди экономистов есть мнение, что на деле говорить нужно не о трилемме, а о дилемме: нельзя поддерживать независимую ДКП и свободное движение капитала одновременно.

В частности, это утверждается в статье Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence Э. Рей. Если попытаться свести все к чему-то простому, то выйдет примерно так:

• 1. Потоки капитала крайне нестабильны и процикличны (когда рост они увеличиваются, когда спад снижаются).

• 2. При этом потоки капитала зависят во многом от ДКП развитых стран, которая в свою очередь тесно связано с их состоянием экономики.

• 3. Если ДКП развитых стран резко ужесточается или развитые экономики испытывают рецессию, в странах, которые привлекали кредит, возникают проблемы: долг растет до неустойчивого уровня.

• 4. Рост внешней задолженности сильно затрудняет проведение независимой ДКП, потому как обслуживать долги становится труднее, что сказывается на курсе (вне зависимости от режима валютного курса), ослабление которого становится проинфляционным фактором — национальному ЦБ приходится ужесточать монетарные условия.

• 5. Выходит, что без какого-либо контроля за движением капитала развивающиеся страны в полном смысле не могут проводить независимую ДКП.

Впрочем, указанная проблема говорит вовсе не о том, что ЦБ необходимо иметь не только цель по инфляции, но и цель по курсу. Здесь речь скорее о том, что определенные меры по контролю движения капитала необходимы для того, чтобы в стране не возникало проблем с неуправляемым долгом, который не только затрудняет проведение независимой ДКП, но и в силу роста нестабильности бьет по перспективам долгосрочного роста.

На графике хорошо видна процикличность динамики кредита (спад в рамках кризиса 2008-2009 гг. сильно ударил по потокам капитала).

Ну и коротко про Россию. У нас низкий внешний долг, мы слабо зависим от потоков капитала, даже ужесточение условий ДКП в развитых странах вряд ли ударит по возможности ЦБ проводить независимую монетарную политику. Особенно в условиях таких финансовых ограничений. У меня есть гипотеза, что дилемма (а не трилемма) скорее относится к странам со слабыми финансовыми рынками и низкой нормой сбережений (Аргентина, Турция, как пример).

Григорий Баженов 21/06/2022